OpenAI 兆元 IPO：華爾街對 AI 未經驗證經濟模式下的最大一場豪賭

在這個夏天結束之前，投資人將被要求決定 OpenAI 是否值得超過 1 兆美元的市值。這家公司於 5 月底向美國證券交易委員會（SEC）秘密遞交了 S-1 申報文件，為史上規模最大的科技 IPO 啟動監管程序。高盛（Goldman Sachs）與摩根士丹利（Morgan Stanley）擔任承銷主辦，花旗集團（Citigroup）和摩根大通（JPMorgan Chase）加入承銷團——這份名單，說明了華爾街對這件事的嚴肅程度。

目前討論的目標估值落在 8,520 億至 1 兆美元之間。這一數字，若與沙烏地阿美 2019 年 IPO 的 1.7 兆美元相比，後者本質上是一場為政治目的服務的本土發行操作；而 OpenAI 的方案，代表的是科技公司在真正公開市場上最大膽的雄心。對照一下：Google 2004 年上市時的市值為 230 億美元。OpenAI 希望以其 43 倍的規模掛牌。

營收故事：真實且驚人

OpenAI 多頭論點的起點，是一條幾乎找不到先例的營收成長軌跡。公司目前每月創造約 20 億美元營收，年化約 240 億美元，較年初的 16 億月收入顯著提升。ChatGPT 的每週活躍用戶數突破 10 億（公司上週才宣告這一里程碑），企業版合約——包括 Teams 和 Enterprise 方案——現已佔總營收 40% 以上。

產品矩陣持續擴張。ChatGPT 近期推出的自助廣告平台開闢了全新收入來源，隨著用戶黏著度持續攀升，這條線的規模效應將相當可觀。Codex 程式設計 Agent 部署在多個開發者平台及 AWS Bedrock 之上，正以企業規模產生軟體自動化營收。第二代語音 API 為醫療、金融服務等各產業的對話式 AI 應用提供動力。

開發者與企業的 API 收入，是 OpenAI 商業模式中最接近傳統 SaaS 的部分：具有高度重複性、客戶黏性強、持續成長。O3 推理 API 針對研究人員、律師及金融分析師的複雜多步驟推理需求，採取高單價定價，在整體高成本的業務結構中創造了一個高利潤區間。

成本困境：每賺 1 元，就虧 1.22 元

空頭論點是純粹的數學問題。2025 年，OpenAI 燒掉約 220 億美元換來 130 億美元收入，在任何其他年代，這樣的虧損都足以震驚最能接受損失的創投。公司預估 2026 年的營業虧損約達 140 億美元——雖較 2025 年有所改善，但若長期持續，即使是兆元市值也難以承受。

前沿 AI 模型訓練的基本經濟結構是殘酷的。每一代新模型的運算投入動輒數十億美元。推理成本——即每次回應用戶查詢所產生的費用——隨著使用量等比例放大，這意味著 OpenAI 的最佳商業成果（更多用戶、更多查詢）同時也製造更大的虧損，除非硬體成本出現跳躍式下降或效率大幅提升。

執行長 Sam Altman 一貫主張，隨著模型效率改善、自研晶片取代租用資料中心容量，以及基礎設施投資達到規模效益，成本曲線終將向下彎曲。OpenAI 與微軟的合作關係——後者持有商業運營部門 49% 的股份至 2032 年——讓公司可優先取用 Azure 基礎設施，將實際運算成本壓至低於獨立公司的水準。

但 S-1 必須以公開市場投資人能接受的方式，說明一條超越「技術會變便宜」的可信獲利路徑。那些可以購入獲利中、持續成長、且處於 AI 核心地位的輝達（Nvidia）的基金經理，需要一個令人信服的理由，才會轉而持有一家大規模虧損的公司股份。

結構複雜性：這不是一家普通公司

OpenAI 的公司治理結構，為 IPO 的敘事增添了另一層複雜性。公司正處於最後階段的架構重組，從一個「有限利潤 LLC」（一種限制投資人回報的結構）轉型為更符合公開市場標準的特許公益公司（Public Benefit Corporation）。

過去的有限利潤結構對不同投資人設有差異化的回報上限，微軟的股權與 Thrive Capital 等創投的架構也各不相同。今年年初完成的重組，將這些關係標準化，但過程耗時數月、需要重新談判部分條款。S-1 必須清楚說明股東購買的究竟是什麼，以及他們相對於 Sam Altman 和董事會持有控制權的原始非營利母體，享有哪些權利。

那個非營利母體——最初的 OpenAI Inc.——持有商業公司技術的永久授權，並擁有監督授權的董事會席位。當一個目標不同的非營利母體高懸其上時，一家公開上市公司究竟擁有多少實質運營獨立性，將是分析師最深入追問的課題之一。

IPO 競賽對產業的意義

OpenAI 的申報文件，距 Anthropic 提交自家秘密 S-1 僅隔數週，為兩家最具價值的 AI 公司搶進公開市場埋下伏筆，雙方都以 2026 年 9 月為目標，估值都在 8,000 億美元以上，且都在虧損中運營。

這個並置，揭示了整個產業的現狀：兩家資源最充裕、技術最強大的前沿 AI 實驗室，正在同步籌備史上最大規模的科技 IPO，同時承受著足以壓垮傳統科技公司的運營虧損。他們之所以這樣做，是因為 AI 發展的戰略邏輯——搶佔規模、建立數據優勢、確立 API 主導地位——在資本充裕、技術持續進步的當下，足以支撐這樣的燒錢速度。

公開市場是否認同這個邏輯，是另一個問題。散戶投資人從未被要求為前沿模型訓練的成本結構定價。路演說明書，需要清楚描繪的不只是當下的軌跡，而是一個未來的狀態——公司的收入能夠超越支出，且超出幅度足以讓人接受兆元規模的股權持有。

分析師觀點

據報導，高盛分析師模擬了一系列情境，基準估值約為 9,000 億美元，前提是年收入增長繼續維持 30% 以上，且 API 收入的毛利率出現改善跡象。樂觀情境——1.2 至 1.5 兆美元——建立在推理效率比預期更快改善，以及企業市場持續擴張的假設之上。

悲觀情境約為 5,000 至 6,000 億美元，假設公開市場投資人對公司虧損相對於私募市場標準施以顯著折扣，且監管風險以限制產品擴張的方式兌現。

從現在到 9 月，在 AI 的世界裡是很長的一段時間。OpenAI 在路演開始前至少還會發布一個重要模型。屆時投資人在路演上看到的公司，可能與 5 月提交 S-1 時的樣貌大相徑庭——如果過去兩年 OpenAI 的發展軌跡是任何參考的話，這種不同幾乎肯定是往更好的方向走。

兆元問題，在於那是否已經足夠。