SpaceX 申請史上最大 IPO，S-1 揭示 Starlink 稱霸態勢與 xAI 64 億美元虧損押注

2026 年 5 月 20 日，SpaceX 向美國證券交易委員會（SEC）遞交 S-1 招股書，完成了一件上一個世代未曾發生的事：將全球估值最高的私人企業攤開在陽光下。這份厚達數百頁的文件，是投資人首次得以全面審視馬斯克商業帝國財務結構的機會——呈現出的圖景，遠比多頭與空頭各自的預期都要複雜。

先說關鍵數字：SpaceX 計劃以代號 SPCX 在那斯達克掛牌，目標估值 1.75 兆美元，擬募資 750 至 800 億美元。路演定於 6 月 5 日啟動，定價目標落在 6 月 18 日至 30 日。摩根士丹利擔任主承銷商，高盛、摩根大通、美國銀行與花旗聯合承銷。若最終以目標估值定價，這將成為全球資本市場有史以來規模最大的 IPO——超越沙烏地阿美 2019 年創下的 250 億美元紀錄。

一份招股書，三家公司

解讀這份 S-1，最重要的前提是：這不是一家公司。2026 年 2 月，SpaceX 完成了對馬斯克旗下 AI 新創 xAI 的收購，後者同時持有 Grok 大型語言模型業務與 X（前 Twitter）社交媒體平台。S-1 將三條業務線合併呈現：Starlink 衛星通信、火箭/航太，以及 xAI/X。不把這個結構拆清楚，任何針對整體獲利能力的判斷都很容易失焦。

通信部門（Starlink） 是讓 SpaceX 值得以公開公司身份被認真對待的核心業務。2025 年，Starlink 創下 114 億美元營收——占 SpaceX 合併總營收的 61%——並錄得 44.2 億美元的營業利潤，EBITDA 較 2024 年成長 86%。2026 年第一季，Starlink 單季營收達 32.6 億美元（占合併總收入的 69%），用戶數在一年內從 500 萬翻倍至 1,030 萬，覆蓋全球 164 個國家，衛星在軌數量約達 10,000 顆。

用戶數翻倍是本次招股書中最重要的數據點。它傳達的訊號是：在現有市場中，Starlink 的滲透率依然相對早期；產品用戶留存率良好；訂閱制收入模型正在奏效。Starlink 是有史以來成長最快的衛星網路業務，其護城河——複製一個萬顆衛星星座的成本與複雜度——在競爭意義上是真實且難以逾越的。

航太部門（獵鷹火箭、龍飛船、星艦開發）2025 年錄得 41 億美元營收，但由於星艦研發吸收了約 30 億美元的研發支出，營業虧損達 6.57 億美元。從戰略角度看，航太業務是 Starlink 擴張的基礎設施支撐，但尚未成為獨立的獲利中心。

AI 部門（xAI/X） 是招股書中最具爭議性的部分。xAI Grok 模型業務與 X 廣告平台合計 2025 年產生 32 億美元收入，年增 22%。但營業虧損高達 64 億美元——由 50 億美元的研發支出驅動，年增 331%，反映了訓練與部署前沿 AI 模型的龐大算力需求。2026 年第一季，AI 部門又燃燒了 25 億美元現金。

改變算式的 Anthropic 大單

S-1 中一筆合約雖然描述簡短，卻對理解 AI 部門的策略邏輯至關重要：SpaceX 位於孟菲斯的 Colossus 1 數據中心，已與 Anthropic 簽訂一份至 2029 年 5 月的合約，月費 12.5 億美元，合同總值約 400 億美元。

這筆交易重新定義了 Colossus 的意義。作為開幕時全球最大 AI 訓練集群，Colossus 最初被定位為 xAI 自有模型訓練的基礎設施。現在，它同時也是商業 AI 算力服務商。Anthropic 合約——在 SpaceX 自有硬體上運行 Claude 推論（乃至訓練）工作負載——讓 AI 部門的資本支出損失部分轉化為可回收的基礎設施投資。

這也形成了一個有趣的市場結構：剛以 9,000 億美元估值完成 300 億美元融資的 Anthropic，同時是 SpaceX 最大的 B2B 客戶之一。

馬斯克治理結構的問題

任何對 SpaceX IPO 的討論，都無法迴避治理問題。馬斯克透過經濟持股與超級投票股結構控制 SpaceX，持有約 40% 的經濟權益，但對公司方向的掌控並不受此比例限制。SPCX 的公開市場投資人，購買的是對 Starlink、航太與 xAI 經濟價值的索取權，但並不具備實質治理影響力。

S-1 的風險因子章節對此出奇坦誠——以相當篇幅描述「關鍵人物風險」，明確點名馬斯克，並坦承其注意力同時分散在特斯拉、xAI/X、SpaceX 以及美國政府政策事務之間。招股書也披露，公司本月已完成五合一的股票拆分。

機構投資人為何仍然趨之若鶩

治理結構的疑慮是真實的，但並未打消機構興趣——據報導，本次 IPO 在當前定價區間已顯著超額認購。原因可歸結為兩個論點。

其一：沒有其他方式以規模持有 Starlink。 私募市場的十年增值，意味著 SpaceX 最豐厚的一段成長已在上市前完成。但擁有 1,030 萬用戶的 Starlink 並非成熟業務——它很可能才走到潛在用戶曲線的前三分之一，海事、企業與政府連線市場幾乎尚未開發。對需要在公開投資組合中持有衛星網路主題的大型機構配置者而言，SPCX 是唯一的工具。

其二：軌道 AI 算力是一個真正新穎的命題。 S-1 簡短但意味深長地提及，SpaceX 預計最早在 2028 年開始部署「軌道 AI 算力衛星」——專為在太空中運行 AI 推論工作負載設計，而非僅供通信使用。Colossus 與 Anthropic 的地面合約，是這一策略的陸地先行版。願意以五至十年視角押注 SpaceX 在軌道基礎設施之上能構建什麼的投資人，正在做一個任何短期財務模型都無法充分捕捉的賭注。

讓人遲疑的數字

合併口徑下，SpaceX 2025 年全年收入 187 億美元，但錄得 26 億美元的營業虧損。整體獲利能力完全取決於 Starlink 的用戶持續成長與 ARPU 維持，同時 xAI 的虧損必須大幅收窄，或透過 Anthropic 這類商業合約開始在規模上產生收入。

2026 年第一季 47 億美元的季度收入對應 19 億美元的營業虧損，顯示這條曲線尚未出現正向轉折。多頭認為，隨著 AI 模型進入部署就緒階段，xAI 研發支出應該會遞減；空頭則認為，AI 研發成本向來會擴張以匹配野心，而非收縮以匹配收入。

以 1.75 兆美元的目標估值計算，SpaceX 的定價預設了：Starlink 用戶數將再翻兩番、xAI 虧損終將轉為獲利、軌道算力將成為真實業務。這些結果沒有一個是不可能的，但全都需要時間和運氣。六月的定價，將揭示有多少機構資本願意相信這個故事。